智汇一“厦”｜论私募投资基金争议解决的仲裁裁决思路
论私募投资基金争议解决的
仲裁裁决思路
作者：洪艳蓉，北京大学法学院研究员、博士研究生导师，厦门仲裁委员会仲裁员。
私募投资基金争议已成为主要的金融争议类型，商事仲裁兼具专业与效率优势，是备受推崇的争议解决途径。但私募投资基金的多元主体、多层嵌套结构、链条长且复杂的权责关系，以及更高的利益平衡要求等，给仲裁如何有效解决这类争议提出了新挑战。在裁决思路上，应首先从私募投资基金的融资结构出发厘清各方的法律关系，再在尊重当事人意思自治的基础上结合基金监管法律法规，探求投资者损失与基金管理人、托管人行为之间的因果关系，明晰各方的权责并守住禁止刚性兑付的底线，体现“过责相当”和落实“风险自负”，在给予投资者必要法律保护的同时尊重商业实践，激励受托机构诚实信用、勤勉尽责，营造良好的基金法治环境，更好地发挥仲裁的示范引导效应，助力基金业健康发展。
私募投资基金争议解决；商事仲裁裁决思路；示范效应
近年来，私募投资基金(以下简称“私募基金”)成为一类重要的金融理财产品，相关争议在经济新形态下日益增多，商事仲裁虽然以专业性和高效率被推崇为争议解决途径之一，但也面临着私募基金投融资特色及其复杂关系的巨大挑战。如何厘清私募基金法律关系并合理适用法律，在尊重当事人意思自治和商业实践的基础上促进私募基金争议的有效解决，本文尝试探索其中的裁决思路并得出相应结论供参考。
私募基金，以合格投资者为募集对象，汇集社会闲散资金，甄选富有经验的专业机构担任受托人进行管理，对外投资博取经济增长收益，实现投资者盈利与受托人收入增长的双赢效果。随着我国金融市场持续发展及经济改革的深入，2012年修订《证券投资基金法》时将私募基金纳入监管(合法化)并建立中国证券投资基金业协会(以下简称“中基协”)这一自律监管体系，推动了我国私募基金行业迅猛发展。据统计，截至2026年3月，我国共有存续私募基金管理人19,067家，管理基金数量140,931只，管理基金规模 22.72万亿元，成为一类面向合格投资者(要求单只基金投资金额不低于100万元)的重要金融理财产品。
然而，近年来，私募基金争议与日俱增，通过中国裁判文书网、威科先行和北大法宝等案例数据库以“证券投资基金交易纠纷”“私募基金”等为关键词可检索到数量不菲的案例，不仅上海金融法院、北京金融法院等法院将这类纠纷列为主要争议类型并发布专项法律风险防范报告，而且包括贸仲、北仲、深国仲和厦仲等在内的主要仲裁机构都将包含私募基金的金融争议列入前五类争议类型。
仲裁解决私募基金争议的比较优势与挑战
细究原因，除了争议随着私募基金业壮大相应增多的发展规律外，既有宏观环境变化和市场风险波动加剧(受近年来房地产领域爆雷、信托融资、企业IPO进程放缓及持股减持等监管趋严，经济进入新常态发展周期等影响)这一外部因素，也有基金募集不规范、基金合同不完备、投资者寻求保本保收益观念，以及管理人未依法履职等内部因素影响。二者交叉作用下常导致基金投资/退出严重受挫，管理人失能或基金运作陷入僵局，加剧了各方矛盾而引发争议，给问题解决提出更高的挑战。
随着中国证监会、司法部于2021年10月15日联合发布《关于依法开展证券期货行业仲裁试点的意见》，主要仲裁机构纷纷设立证券期货仲裁中心主司金融类案件的审理与裁决，仲裁成为解决私募基金争议的主要司法途径。
相比人民法院，仲裁的优势在于：其一，根源上更贴近市场并尊重商业实践，程序灵活，与私募基金强调当事人意思自治并采用多样化的基金合同更契合；其二，仲裁员中多有基金从业/法律服务/理论研究等专业人士，当事人有权选择了解行业并富有经验的仲裁员组庭审案，确保内行人裁判更不会背离预期；其三，仲裁实行一裁终局且法院日益加大对仲裁程序与裁决执行的支持力度，其效率的显著提高有助于当事人在瞬息万变的金融市场快速锁定收益或及时止损，高度保密性也更有利于从业机构控制舆情，助力未来发展。此外，国内常设仲裁机构安排及制度化的管理也能一定程度上消弭类案不同判的担忧，更好地发挥仲裁高效的定分止争功能。
仲裁有效作用的发挥需要立足于对私募基金争议的深刻洞察之上，相比一般商事纠纷，私募基金争议具有如下特点:
其一，私募基金纠纷多发生于投资者与基金管理人、托管人，以及代销机构、投资顾问之间，属于基金内部纠纷；同时，私募基金业务受到一定的金融监管，除了以违反基金合同作为请求权基础外，以违反法定要求(例如适当性义务、勤勉尽责义务等)的侵权损害赔偿作为请求权基础的也不少见，更因基金合同常写入法定义务内容，会带来两类请求权的竞合，需要仲裁庭根据当事人的主张甄别处理。
其二，基金以私募为名，虽有200名投资者上限，但投资群体具有集合性，单个投资者提起的私募基金争议仲裁，其结果往往会产生示范及连锁效应；而基金财产客观上虽独立于众人却具有整体性，通常未经清算难以分割并向个别投资者提前清偿。由此，解决私募基金争议需要整体思维和出局入局的斟酌，以免厚此薄彼，引发公正质疑及更多纠纷。
其三，私募基金多有通过嵌套最终间接投资于底层资产的操作。在基金合同层面除基础的投资者与管理人的受托管理关系外，还可能衍生与代销机构、托管人、投资顾问、基金服务管理机构等多方主体的关系，以及在逐层嵌套中基金因身份转换(作为委托人、最终受益人等)带来更多元的权责变化。如此，需要仲裁庭抽丝剥茧，关注特定环节、特定身份下的基金各方权责，而不能笼统处理，糊涂官判糊涂案。
其四，私募基金涵盖“募、投、管、退”四大环节，受制于基金合同约定与法律规定而在各环节有着特定要求。管理人基于发挥专业能力考虑被授予高度自主权，投资者往往并不了解基金运作“黑箱”难以充分举证，一旦发生纠纷二者对抗性较强。仲裁庭需要依法考虑举证责任分配并重点厘清投资者损失与管理人相关行为的因果关系，注意管理人作为专业机构与投资人作为合格投资者身份(二者都具有对应的风险识别与承担能力)下的权责平衡，在有别于传统的强弱对抗模式下作出理性裁断，落实“卖者尽责”“过责相当”“买者自负”等要求。
事实上，私募基金争议的上述特点，与其采用何种法律结构并因此选用对应的法律规范(合同)有着根本性的决定关系。换言之，私募基金的融资结构总体奠定了仲裁争议解决的法律适用基础，进行裁决时虽然未必要直接认定基金结构，但应通过明晰基金融资结构适用对应的法律制度，以免张冠李戴，错安当事人权责而误判，戕害仲裁的专业性与公信力。
据统计，组织形式上，私募证券投资基金多采用契约型(信托)结构，私募股权投资基金和创业投资基金则采用合伙型的占比最高，后两者公司型的也占有一席之地且单只基金的资金规模最大。如此,需要注意，尽管各类基金以《证券投资基金法》为其管理、投资运作的基本法，但：（1）契约型基金以《信托法》为其组织形式法律基础，在中国法语境下只有一层法律关系，即投资者与基金管理人、托管人共同签署一份基金合同,后两者法律地位平等并相互制衡；（2）合伙型基金以《合伙企业法》为其组织形式法律基础，在合伙层面是投资者(有限合伙人)与管理人(普通合伙人/执行事务合伙人)之间的法律关系，而托管人(如有)则由管理人聘任在第二层结构上与管理人建立法律联系，其与投资者之间未有直接的法律关系；（3）公司型基金以《公司法》为其组织形式法律基础，投资者作为股东通过“股东会-董事会”的治理结构选聘基金管理人建立法律关系，托管人(如有)则同样未在这一层面产生，也未必与投资者建立直接法律关系。
投资者与管理人等的各方权责虽然嵌入于上述某一具体基金组织结构之下，但更进一步的，需要再从逻辑上区分法律规范(合同)适用的优先性。不同于公募基金由法律提供了强制的行为规范，私募基金根据《证券投资基金法》第十章规定贯彻了当事人意思自治优先原则，除非存在法定强制性规定(例如适当性要求、未作约定而由托管人托管基金、禁止非法募集/承诺保本保收益等)或因合同违法违规无效，否则应优先适用基金合同约定的内容。当然，并不存在一份标准而完美的类型化基金合同，甚至其内容嵌入了管理人/托管人更多的意图，并结合投资目标/底层资产特色进行了精心的设计；在确认基金合同(特别是一些格式条款)有效之后应予以尊重并优先适用，而对合同概括性规定或留白之处，则可以进一步结合私募基金部门规章，特别是丰富的中基协自律规则等规定予以补充、细化，作为衡量管理人等专业机构是否合规开展业务，存在履职过错并问责与否等的依据，解决专业化操作与责任轻重分配的行业标准参考问题，使裁决在接地气的同时也更具理性。
破解了私募基金争议解决的法律适用难题，不等于毕其功于一役，还需要进一步结合这类争议特点，做更多权责厘定上的细化和收益/损失分配上的衡量。总体而言，私募基金争议解决最终落脚于投资者损失赔偿与基金管理人/托管人等专业机构民事责任追究这一对法律关系上，相关裁决的作出并不总能一蹴而就或者非黑即白地说理，相反需要决断时做到如下几点，才能条分缕析地阐明矛盾所在并使争议各方信服于说理和结论，真正执行而最终定分止争。
私募基金涉及“募、投、管、退”多个环节并可能多层嵌套，容易在各个节点因质疑不符合基金合同约定与法律规定而发生争议，申请人与被申请人在对抗过程中常为博胜算而铺陈性说理，导致问题更为复杂。尽管仲裁需要友好“回应”当事人以免漏裁，但并非要一一涵盖而答复所有。越是面临争议问题被过度膨胀的情形，越需要仲裁庭拨开云雾，抓住私募基金结构中的重点法律关系，恪守以相应请求权基础为裁决主线的铁律，设置争议焦点逐步辨明是非，对当事人信口提及，与仲裁请求缺乏密切联系，缺乏说理与举证的说辞予以屏蔽，将主要精力用于回应核心矛盾以最终取得实质性进展。
法律适用三段论(大前提、小前提，逻辑推导结论)提供了清晰的仲裁裁决思路，也是指导裁决主文写作的利器。面对纷繁复杂的案件事实与堆积如山、涵盖各方面的证据材料，需要仲裁庭有条不紊地查清并认定主要事实(结合相关证据支持)，列明所涉主要合同条款和法律法规依据(结合合同效力认定并注意适用法律事实发生时的有效法律规定，严守旧法与新法界限而不盲目扩大法律溯及力)。唯有夯实上述法律适用三段论的两大基础，才能够在仲裁结论推导部分，左右逢源，充分运用事实与依据(而非放到裁决部分进行)进行深入说理，得出令人信服的结论，避免丢三落四，散落各处地找寻事实与依据,阻碍层层递进、有理有据地进行逻辑推演。换言之，逻辑清晰的裁决思路本身即为仲裁公信力的有力证明。
私募基金具有“集合资金、专家理财、利益共享、风险共担”的显著特征，管理人占据主导地位，投资者通常处于弱势，面临基金推销时的严重信息不对称以及基金财产交由管理人全权投资运作的“黑箱”。也因此，为平衡二者关系并维系投资信心，法律规定了管理人的适当性义务和诚实信用、谨慎勤勉，为客户利益最大化的责任要求，并主要由其承担证明尽责履职的证明义务及负担按合同约定向投资者履行信息披露的义务，缓解信息不对称并有利于投资者监督。相较于掌握主导权但也受到更多约束的管理人，私募基金投资者不同于公募市场散户，是具有一定风险识别和承担能力的合格投资者,其同样应遵守诚实信用原则,需要在决策时理性审慎，尽到应有的注意义务并承担投资的市场风险，在“卖者尽责”之后真正“买者自负”，而不是背离私募基金的投资本质，将之视为银行信贷而索取保本保收益回报。保护投资者固然重要，但私募基金一旦触及法律法规严厉禁止的保本保收益行为，仲裁庭应站在维护市场秩序，落地“买者自负”，保障金融安全的坚定立场上，守住禁止刚性兑付的底线认定这类行为无效再作后续处理。这种泾渭分明的裁决立场对涉嫌非法募集与保底运作的系列私募基金纠纷，具有定海神针般的示范作用，不可突破。
私募基金业依托管理人的专业能力和金融创新获得蓬勃发展，并因此形成各具特色的投资类型与管理风格。尊重当事人意思自治，强调市场自律的监管模式有助于传承商业实践的核心价值(例如诚实信用、客户利益最大化等)，在不违反法律法规禁止性规定的情形下，最大程度地激励受托机构充分发挥专业能力，持续创新与发展。在私募基金实践中，通常存在一些常规操作(行业共识)，例如允许管理人提取管理费之外的业绩激励报酬、赋予管理人在止损线被触及后的单方平仓权、通过中基协系统履行信息披露内容等。但如此种种商业实践不应演化成管理人的“一言堂”，以免其利用优势单方强加给投资者。仲裁庭裁决时需要综合考虑这些商业实践在实现市场风险与收益分配上的必要性和合理性，不能仅以“存在即为合理”抹杀投资者的合法权益(应确保其知情权和同意权)。更重要的是，应不忘初心，回到管理人的专业机构属性和受托身份上，考察其履职行为对实现基金目标，助力投资者获取更高收益及减损更多风险的功效，厘定“过责相当”的责任承担。由此，通过仲裁展现激励相容的受托管理制度，客观上起到引导管理人诚实守信、勤勉履职的积极作用，进一步发挥仲裁的正外部效应。
*本文收录于《凤凰花秾——厦门仲裁三十年》
审 核 | 蔡 满
初 核 | 苏晓欣
编 辑 | 苏晓欣、何雪莹
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